焦价坚挺、煤价稳健,推动盈利能力改善。公司焦化、煤炭主业双轮驱动,2012-2017年开滦股份盈利的主要特征是焦炭营收占比高、但毛利率较低,煤炭主业经营稳健、贡献主要利润。2017年的冬季限产将焦炭供给侧改革正式提上日程,2018年非采暖季限产及其后的冬季限产扩围焦炭去产能持续深入,尽管后期因经济下行压力加大,钢铁领域限产有所放松,但焦炭环节力度有增无减。盈利能力方面,焦价从去年6月开始大幅上升、推动公司2018年全年焦炭毛利率上升4.34pct.至11.78%,同时煤炭业务在售价基本持平的情况下,吨煤成本下降显著,毛利率同比提高11.71pct.至41.24%,公司盈利大增。2018年度实现营收204.6亿元、归母净利13.63亿元,同比增长10.23%、163.61%。进入2019年钢价下行至钢企产量增幅下降,但焦炭价格同比仍在高位,一季度公司仍实现营收57.02亿元、归母净利3.68亿元,同比录得44.75%、44.62%的增幅。
   
焦化深加工业务产量增加,但处油价下行周期、利润贡献有限。一季度主要深加工产品甲醇、己二酸及聚甲醛销量同比增长86.22%、6.94%、7.62%,但处油价下行周期同时叠加下游需求疲软,化工品价格走弱,与化工替代性很强的煤化工产品也不可避免出现价格回落。一季度深加工实现营收49亿元,预计毛利率可能低于2018年的3.18%。
   
三季度钢材生产旺季到来,环保限产可能再度趋严,利好焦炭价格。近期由于钢厂盈利走弱,对于焦炭采购价格采取打压策略,叠加贸易商出货积极、港口资源放量,焦炭价格出现一定下行。我们认为短期内钢材生产淡季还未结束,焦价还有一定下行空间。但随着三季度钢材生产旺季到来,预计7月下旬的国常会逆周期调节政策可能会加码,叠加环保限产可能再度趋严。焦炭可能会有一波反弹走势。
   
维持增持评级:公司主业煤炭+焦炭双轮驱动,煤炭业务贡献稳定收益,且储备项目充足;焦炭业务在环保限产和去产能背景下,行业产能将加速出清,公司作为行业龙头,将享受集中度提升和产品涨价带来的利润弹性。预计公司2019-2021年的EPS为0.85/0.84/0.88元,对应PE为7.36/7.42/7.12倍,维持增持评级。
   
风险提示:大盘系统性风险;经济大幅下滑风险;焦炭环保限产力度不及预期;去产能力度及行业产能出清不及预期;;产品价格下滑风险。